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CHANGEMENTS DANS LE RÉGIME DE COTATION AU ROYAUME-UNI

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NEWSLETTER CAPITAL MARKETS – CHANGEMENTS DANS LE RÉGIME DE COTATION AU ROYAUME-UNI

L’autorité britannique des marchés financiers (UK Financial Conduct Authority (« FCA »)) a publié ce mois-ci un document de consultation intitulé « Analyse de l’efficience des marchés primaires : panorama des marchés primaires britanniques » (“Review of the Effectiveness of Primary Markets: The UK Primary Markets Landscape”).

Cette note analyse certains aspects de la Consultation ayant un impact sur les sociétés étrangères cotées ou envisageant une cotation sur la bourse londonienne.

 

Introduction

La FCA a publié ce mois-ci un document de consultation intitulé « Analyse de l’efficience des marchés primaires : panorama des marchés primaires britanniques » (“Review of the Effectiveness of Primary Markets: The UK Primary Markets Landscape”) (la « Consultation »). Cette Consultation au périmètre large est subdivisée en six chapitres portant sur les points clés du futur régime de cotation des titres de capital et des titres de créance au Royaume-Uni,  notamment l’admission à la négociation de fonds cotés en bourse (exchange traded funds), le développement des admissions à la négociation de sociétés spécialisées dans les domaines scientifique et technologique, la mise en place d’un nouveau système multilatéral de négociation d’obligations « wholesale » et enfin la mise en place de mesures simplifiant l’accès aux marchés obligataires pour les investisseurs « retail ». Cependant, pour les sociétés étrangères dont les titres ou les Global Depositary Receipts (« GDRs ») sont cotés sur la bourse de Londres, le point crucial de la Consultation concerne l’avenir du “standard segment” traité au chapitre 3 de la Consultation, et qui fait l’objet de cette note.

Le régime actuel de cotation de titres de capital au Royaume-Uni

Aujourd’hui, le marché principal se divise en deux segments de cotation : un segment « premium » et un segment « standard ».

Cette structure dualiste a été mise en place au milieu de la dernière décennie, au moment de la transposition de la réglementation européenne sur les marchés financiers visant à harmoniser les différents régimes des États membres, notamment par le biais des directives Prospectus, Transparence et Abus de Marché. Le prédécesseur de la FCA, la FSA (Financial Services Authority), considérait à cette époque que bien que ces directives avaient pour objectif de mettre en place un cadre réglementaire commun concernant l’information privilégiée, l’information réglementée et le contenu du prospectus, elles ne traitaient pas de manière efficace certaines problématiques comme les prises de participations dans des sociétés cotés. Le Royaume-Uni a alors décidé d’adopter une approche reposant sur la création de deux segments différents. Le segment « premium », considéré comme un régime « super-équivalent », intègre ainsi dans le corpus en plus de la réglementation européenne, la grande majorité des règles britanniques relatives à la gouvernance et aux modes d’administration des sociétés cotées qui existaient avant l’harmonisation européenne (notamment les règles relatives aux droits de préemption). A l’inverse, les sociétés cotées sur le segment « standard » doivent uniquement se conformer aux standards minimums imposés par les directives européennes.

Le segment « standard » est utilisé par :

  • Les sociétés visant une cotation de leurs titres sans être en mesure de se conformer à une ou plusieurs exigences d’une cotation « premium ».
  • Les sociétés étrangères recherchant une cotation secondaire de leurs titres.
  • Les émetteurs de GDRs

 

Le Défi

Le résultat des discussions avec les différentes parties prenantes tend à montrer que le segment « standard » est généralement perçu comme moins attractif et que les cotations sur ce segment se font de plus en plus rares, particulièrement pour les sociétés étrangères. Un grand nombre de ces sociétés étrangères a soit renoncé à une cotation secondaire de titres ou migré vers d’autres marchés comme AIM[1].

La FCA considère que ce désintérêt s’applique pour les raisons suivantes :

  • Un manque de compréhension de ce qu’est le segment « standard », et quels sont ses objectifs.
  • Une perception négative de la part des sociétés et des investisseurs du vocable « standard » considéré comme moins prestigieux que « premium ».
  • Une augmentation des cotations sur les marchés hors du Royaume-Uni. Les différentes réformes relatives aux titres et aux marchés financiers dans de nombreuses juridictions ont conduit à la remise en cause de l’intérêt d’avoir une double cotation (primaire et secondaire) et d’avoir à supporter les couts y afférents.

Le segment « standard » reste l’option habituelle pour les GDRs. Cependant, la FCA souligne que les GDRs attirent principalement les investisseurs sophistiqués et sont par conséquents généralement inaccessibles aux investisseurs particuliers souhaitant investir dans des sociétés étrangères.

 

Une solution potentielle – un nouveau segment « international » ?

Dans le cadre d’un segment dit « international », des règles de gouvernance et d’admission seraient élaborées sur mesure pour tenir compte des particularités des sociétés internationales, principalement les sociétés dont le capital est détenu majoritairement par des structures familiales ou étatiques dont les règles de contrôle sont incompatibles avec les exigences d’une cotation « premium » traditionnelle.

D’un autre côté, ce nouveau segment aurait pour objectif d’attirer des investisseurs plus diversifiés, en leur proposant notamment des protections adéquates, comme par exemple l’obligation pour la société de nommer un agent de cotation, d’avoir une capitalisation boursière minimum, de produire des déclarations sans réserve sur le fonds de roulement, et des rapports d’audit sans réserves.

Ces mesures protectrices seront davantage développées et complétées sur la base des réponses apportées à la Consultation par les parties prenantes. La date limite de réception des réponses a été portée au 14 mai 2017.

 

Conséquences pour les sociétés déjà cotées sur le segment « standard », y compris les émetteurs de GDRs

Les répercussions sur le segment « standard » de la mise en place d’un segment international sont encore incertaines, notamment sur le fait de savoir si celui-ci demeurera en l’état, s’il sera complètement supprimé ou s’il adoptera une dénomination plus attractive.

Les discussions devront également tenir compte du contexte « Brexit » dans la mesure où, avec la sortie du Royaume-Uni de l’Union Européenne, les règles britanniques et les règles européennes tendront à diverger graduellement. Par conséquent le segment « standard » cessera d’être l’équivalent d’une cotation traditionnelle de titres financiers sur le marché d’un État membre de l’UE.

Pour une société qui serait traditionnellement cotée sur le segment « standard » parce qu’elle ne peut pas remplir les prérequis du « super-équivalent » du segment « premium », la FCA cherchera à rester compétitive pour s’assurer que Londres demeurera une place financière attractive pour les cotations, et dissuader ainsi  les sociétés  d’envisager un transfert de leurs titres vers une autre place financière.

L’avenir des cotations de GDRs sur le segment « standard » demeure également incertain. La FCA souhaitera conserver sa place de leader sur le marché des GDRs, surtout en ce qui concerne les émetteurs en provenance de marchés émergents (notamment la Russie et le Kazakhstan que la Consultation cite expressément comme des contributeurs significatifs dans les volumes d’introductions en bourse de ces dernières années). La question est de savoir si les GDRs demeureront sur le segment « standard » ou s’ils migreront vers le futur segment international.

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