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Capital Markets newsletter: DP 3 : éléments clés pour les émetteurs de titres de créance

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DP 3 : éléments clés pour les émetteurs de titres de créance

À quoi ressemblera le nouveau régime prospectus en Europe ?

Cette newsletter a pour objet :

INTRODUCTION

La directive européenne (2003/71/EC) (la “Directive Prospectus”) est en cours de révision. Les modifications proposées auront une incidence sur les émetteurs souhaitant procéder à une offre au public en Europe ou à l’admission à la négociation sur un Marché Réglementé Européen de leurs titres financiers.
Les dernières évolutions en la matière sont la publication, le 15 mars 2016, d’une proposition modifiée par le Conseil de l’Union Européenne (la “Proposition Modifiée”) et l’émission, le 17 mars 2016, par la Banque Centrale Européenne d’un avis (l’“Avis”), portant dans les deux cas sur le projet de nouvelle réglementation destinée à remplacer l‘actuelle Directive Prospectus. La Proposition Modifiée et l’Avis ont été formulés en réponse au projet initial de la Commission Européenne en date du 30 novembre 2015 (la “Proposition Initiale” et, telle que modifiée par la Proposition Modifiée, la “Proposition”), lui-même publié à la suite d’une période de consultation générale des acteurs du marché. Les modifications proposées s’inscrivent dans le cadre du projet de la Commission européenne visant à mettre en place une “Union des Marchés de Capitaux” paneuropéenne destinée à permettre aux marchés de fonctionner de manière plus efficace.
La date d’entrée en vigueur de la nouvelle réglementation demeure incertaine. Celle-ci devrait être assortie d’une période de sauvegarde du régime antérieur (grandfathering) pour les prospectus de base approuvés avant l’entrée en vigueur des nouvelles règles, qui resteront ainsi valides. Aux termes de la Proposition Modifiée, cette période a été étendue de 12 à 24 mois. Les émetteurs devraient ainsi disposer de suffisamment de temps pour se préparer aux changements.
Le nouveau régime prendra la forme d’un “règlement” européen. Le règlement pourra ainsi être appliqué par les États membres directement après son adoption par la Commission européenne alors que traditionnellement, les réglementations en la matière prenaient la forme de “directives européennes“ nécessitant une transposition dans l’ordre interne par chacun des États membres. Cela avait entraîné par le passé certaines incohérences dans la méthode et le calendrier d’adoption.
La newsletter vise à fournir : (i) une vue d’ensemble des principales propositions de modification de la Directive Prospectus, relatives aux émissions de titres de dette et (ii) une analyse de certaines propositions clés et des différences entre la Proposition Initiale et la Proposition Modifiée.

RÉSUMÉ DES PROPOSITIONS

Les principes de base de la Directive Prospectus demeureront inchangés, notamment l’obligation d’établir un prospectus dans deux situations : (i) en cas d’offre au public en Europe ou (ii) en cas d’admission de titres financiers à la négociation sur un marché réglementé européen.

La nouvelle réglementation apportera toutefois quelques modifications aux concepts visés aux paragraphes (i) et (ii) ci-dessus mais aussi à un certain nombre d’autres sections de l’actuelle Directive Prospectus. En effet, les autorités de régulation et les professionnels du marché considèrent que les dispositions actuelles n’ont pas rempli leurs objectifs et n’ont pas su tenir compte des évolutions de l’environnement législatif et du marché.

1. Simplification des exigences règlementaires

Dispense d’établir un prospectus en cas d’offre au public

La dispense de l’application du régime d’offre au public pour les émetteurs de titres de dette d’une valeur nominale minimum de 100.000 euros sera entièrement supprimée. Les émetteurs ne souhaitant pas déclencher une offre au public sur la totalité des titres devront par conséquent se prévaloir des dérogations restantes (offres adressées à des investisseurs qualifiés, offres adressées à moins de 150 personnes physiques ou morales par État membre et offres adressées à des investisseurs qui acquièrent des titres pour un montant total d’au moins 100.000 euros par investisseur).

Dispense d’établir un prospectus en cas d’admission de valeurs mobilières à la négociation sur un marché réglementé

Une nouvelle dispense limitée sera introduite concernant les émissions secondaires de titres de créance fongibles avec des titres de créance déjà cotés représentant une augmentation de la taille des valeurs mobilières émises de moins de 20% sur une période de 12 mois. Cette dispense existait d’ores et déjà mais était réservée aux titres de capital et limitée à 10%.

2. Simplification du contenu du prospectus

Résumé du Prospectus

Le résumé du prospectus devra être allégé et réduit à six pages de format A4 maximum (format actuel : 15 pages ou 7% de la longueur du prospectus). La Proposition Modifiée exige en outre que le résumé soit “facilement compréhensible”. Un format préétabli sera exigé, s’inspirant du KID (Key Investor Document) issu du règlement PRIIPS (Packaged Retail and Insurance-based Investment Products). Ses quatre sections principales seront les suivantes :

i. une introduction contenant les avertissements ;
ii. les informations clés relatives à l’émetteur ;
iii. les informations clés relatives aux titres ; et
iv. les informations clés relatives à l’offre / l’admission à la négociation des titres.

Ces quatre sections principales comporteront des sous-sections contenant notamment les informations financières clés, une description succincte des principaux facteurs de risque (limitée aux cinq risques les plus importants) ainsi qu’une description succincte, le cas échéant, de toute garantie ou de tout garant.

Le résumé actuellement requis dans les prospectus de base pour les programmes au format retail sera supprimé et remplacé par un résumé propre à chaque émission devant figurer dans les conditions définitives à l’occasion de chaque tirage.

Suppression de la distinction retail / wholesale

La distinction entre l’obligation d’information au titre des offres retail (c.-à-d. pour les titres d’une valeur nominale unitaire inférieure à 100.000 euros ou son équivalent dans toute autre devise) et celle applicable aux offres wholesale (c.-à-d. les titres d’une valeur nominale unitaire d’au moins 100.000 euros) sera supprimée. Un format unique basé sur le régime wholesale actuel devrait désormais s’appliquer dans les deux cas.

Allègement de la section Facteurs de risque

La section facteurs de risque du prospectus sera réduite et limitée aux risques importants et spécifiques à l’émetteur concerné (et n’inclura plus les risques génériques). Les risques devront également être classés en trois catégories au maximum, en fonction de leur importance et de la probabilité de leur survenance pendant la durée de vie des titres. L’Autorité Européenne des Marchés Financiers (“AEMF”) devrait élaborer prochainement des orientations en matière de facteurs de risque.

Informations fiscales

Il ne sera plus requis d’inclure des informations en matière de retenue à la source couvrant les juridictions de l’émetteur, du garant ainsi que toutes les juridictions dans lesquelles une demande d’admission à la négociation ou des offres au public de titres sont effectuées. Cette exigence sera remplacée par des avertissements indiquant que la législation fiscale de l’État membre des investisseurs et de l’État membre des émetteurs est susceptible d’avoir une incidence sur les revenus perçus sur les titres. Une information sur la fiscalité ne sera requise que lorsque l’investissement envisagé donne lieu à un régime fiscal particulier, par exemple dans le cas d’investissements dans des valeurs mobilières octroyant aux investisseurs un traitement fiscal favorable.

Réduction de l’information à inclure dans le prospectus pour les PME

La définition des PME sera élargie en vue d’inclure les entreprises ayant une capitalisation boursière moyenne inférieure à 200.000.000 euros.

Les PME peuvent choisir d’établir un prospectus comportant un régime d’information minimal qui prendra la forme de réponses à un questionnaire préétabli.

Extension du mécanisme d’incorporation par référence

Le mécanisme “d’incorporation par référence” sera élargi et inclura toute l’information réglementée, les informations financières annuelles ou semestrielles historiques ainsi que les rapports d’audit, dès lors que ces informations sont publiées. L’objectif est de réduire les doublons existant entre les informations contenues dans le prospectus et celles divulguées, par exemple, au titre des directives “Transparence” et “Abus de Marché”.

Les informations susceptibles d’être incorporées par référence seront toutefois déterminées au préalable de façon stricte (liste limitative). Aux termes de la réglementation existante, la liste est plus restrictive mais non-exhaustive, bien que certains législateurs aient imposé leurs propres exigences.

3. Introduction de nouveaux concepts au niveau européen

Un document d’enregistrement « universel »

Un document d’enregistrement “prêt à l’emploi” détaillant les activités et la situation financière de l’émetteur pourra être déposé chaque année auprès d’une autorité compétente. Ce document pourra ensuite être incorporé par référence dans le prospectus. Un tel mécanisme (qui existe en France depuis de nombreuses années) permettrait aux émetteurs de faire approuver leurs prospectus plus rapidement par une autorité compétente.

Stockage et publication des prospectus

L’AEMF mettra gratuitement à la disposition du public une base de données centrale électronique des prospectus. Cette mesure est destinée à faciliter l’accès des professionnels aux données (prospectus, suppléments, conditions définitives, etc.) dans l’ensemble de l’Espace Économique Européen et permettra à l’AEMF d’établir un rapport annuel sur les émetteurs européens et les statistiques et tendances de marché.

 Les méthodes disponibles de publication des prospectus ont également été modernisées, de sorte que désormais, la publication électronique sera le seul moyen admissible. L’accès aux prospectus électroniques pourra être filtré et assorti, pour les intéressés, de l’obligation de communiquer leur pays de résidence. Les avertissements limitant la responsabilité légale ou la facturation d’un droit d’accès ne seront toutefois pas autorisés.

4. Dispositions concernant les émetteurs établis en dehors de l’Europe

Les émetteurs établis dans des pays extérieurs à l’Union Européenne devront désigner un représentant dans le pays européen dans lequel les valeurs mobilières sont admises à la négociation ou font l’objet d’une offre au public.

5. Prospectus de base et offres à cheval

Une offre au public peut se poursuivre après l’expiration du prospectus de base au titre duquel elle a été initiée, à condition que le prospectus de base qui lui succède soit approuvé au plus tard le dernier jour de validité du prospectus précédent et que le modèle de conditions définitives utilisé pour l’offre au public figure dans le nouveau prospectus de base.[1]

COMMENTAIRES SUR CERTAINS ASPECTS ESSENTIELS

1. Coupure

En application des règles actuelles, la valeur nominale unitaire des valeurs mobilières émises est importante à deux titres :

  • En premier lieu, avoir des coupures “wholesale” signifie que les émetteurs bénéficient automatiquement d’une zone de sécurité (safe harbour) les soustrayant aux contraintes liées aux offres au public.
  • En second lieu, la distinction entre format wholesale et format retail qui existe actuellement et qui repose sur la valeur nominale unitaire des valeurs mobilières a une incidence sur la nature et l’ampleur des informations devant être publiées dans le prospectus.

En application des nouvelles règles, les émetteurs ne pourront plus se prévaloir de façon automatique de la dispense de procéder à une offre au public en raison du montant élevé des coupures. Les émetteurs devront par conséquent rechercher d’autres dérogations leur permettant de ne pas déclencher une offre au public sur la totalité des titres. Dans le cas d’émissions de titres de créance, il s’agira plus vraisemblablement de dérogations applicables aux :

  • offres exclusivement adressées à des investisseurs qualifiés ;
  • offres adressées à moins de 150 personnes physiques ou personnes morales par État membre ; et
  • offres adressées à des investisseurs qui acquièrent des titres pour un montant total d’au moins 100.000 euros par investisseur.

Par ailleurs, la distinction wholesale / retail en matière d’obligations d’information sera également supprimée. Alors que les émetteurs de dette wholesale bénéficient actuellement d’un régime allégé en matière d’obligations d’information par rapport aux émetteurs de dette retail, un format unique s’appliquera désormais dans les deux cas. Le nouveau format unifié n’est pas encore établi mais il est prévu qu’il suive les exigences existantes applicables au format wholesale. Cela devrait entraîner un certain allègement des obligations d’information à la charge des émetteurs de titres dont la valeur nominale unitaire est inférieure à 100.000 euros (retail) sans accroissement concomitant des obligations concernant les titres dont la valeur nominale unitaire est supérieure à 100.000 euros (wholesale) (sous réserve des nouvelles règles relatives au résumé exposées ci-après).
Les avantages liés à l’émission de titres au format wholesale dans les deux cas vont donc disparaître.
L’objectif déclaré de ces changements est d’aboutir à une plus grande liquidité des titres en supprimant les barrières pour les émetteurs investment grade dans le cadre d’émissions de titres “plain vanilla” de faible valeur nominale unitaire, ce qui aura pour effet de rendre la dette plus attractive pour les investisseurs retail sur le marché secondaire[2]. La BCE est également favorable à ces changements du point de vue opérationnel.[3]
Cela incitera-t-il à l’avenir les émetteurs à émettre des titres de plus faible valeur nominale unitaire, compte tenu du régime moins strict en matière d’obligations d’information et de la perte du bénéfice automatique de la zone de sécurité (safe harbour) attaché à l’offre au public ? Pas nécessairement. Un certain nombre de facteurs doivent également être pris en compte :

  • On ne sait pas encore dans quelle mesure les émetteurs et souscripteurs seront disposés à se prévaloir des dérogations restantes en matière d’offre au public, notamment la dérogation concernant les investisseurs qualifiés. Afin d’éviter de déclencher une offre au public non exemptée portant sur la totalité des titres et de supporter les obligations qui en découlent (à titre d’exemple, devoir faire approuver le prospectus avant de démarrer toute démarche marketing), les émetteurs qui seraient réticents à se prévaloir uniquement de l’exemption concernant l’investisseur qualifié pourraient vouloir s’assurer que la zone de sécurité (safe-harbour) attachée au “montant minimum” est respectée ; pour s’en assurer, la solution la plus simple en pratique pourrait être de continuer à imposer une valeur nominale unitaire minimum, comme auparavant.
  • S’agissant des émetteurs qui n’ont pas de titres de capital ou de titres de créance au format retail en circulation, une émission de titres à faible valeur nominale unitaire entraînerait tout de même des obligations accrues à leur charge en application de la Directive Transparence[4] (ex. obligation de transmettre des informations financières semestrielles). Ceci aura sans aucun doute pour effet de dissuader certains émetteurs de procéder à des émissions de titres à faible valeur nominale unitaire.
  • Un certain nombre de juridictions hors d’Europe disposent de régimes juridiques prévoyant un traitement de faveur pour les titres à valeur nominale unitaire élevée. Aux États-Unis par exemple, les valeurs mobilières émises en application de la Règle 144A auront généralement des valeurs nominales unitaires élevées. Dans le cadre d’une offre multi-continent, il conviendra donc de garder à l’esprit les restrictions applicables à une offre au public non-européenne, même si la question de la valeur nominale unitaire n’est plus d’actualité en Europe.
  • S’agissant des émissions relevant du droit français, il pourrait rester avantageux de retenir une valeur nominale unitaire / un montant négociable minimum élevé afin de bénéficier de l’allègement des règles en matière de masse des obligataires. Ce domaine évoluant encore, il conviendra de surveiller de près les conclusions finales et les réformes législatives qui en découleront.

2. Résumés

L’objectif du résumé est de fournir aux investisseurs les informations essentielles relatives à l’émetteur et aux titres sous une forme concise et non-technique. Les dernières modifications apportées à la Directive Prospectus en 2012 étaient en partie destinées à pallier le manque de cohérence constaté dans les résumés de prospectus retail. Pourtant, nombreux sont les acteurs de marché qui considèrent qu’elles n’ont pas permis d’atteindre l’objectif escompté. Les résumés des prospectus de base, dans lesquels toutes les modalités possibles doivent être synthétisées, demeurent excessivement compliqués et difficiles à déchiffrer. En outre, les régulateurs ont fait preuve d’un certain manque de cohérence dans leur revue des résumés.
Nous ne connaissons pas à ce stade avec précision les obligations d’information attachées à chacun des formats retail et wholesale – elles seront détaillées ultérieurement par voie d’actes délégués. Toutefois, si la distinction actuelle entre les formats retail et wholesale venait à disparaitre, cela signifierait qu’un résumé sous le format prescrit s’imposerait dorénavant pour les émissions qui relevaient précédemment du format wholesale alors qu’elles en étaient exemptées. Cela entraînera des frais à la charge des émetteurs de titres à valeur nominale unitaire élevée pour l’élaboration du résumé lui-même ainsi que, le cas échéant, pour toute éventuelle traduction[5]. En outre, il conviendrait de reconsidérer la pratique entourant les prospectus établis pour des valeurs mobilières européennes cotées placées auprès d’investisseurs américains en application de la règle américaine 144A. S’agissant des émissions effectuées au titre de la règle 144A, il est courant d’inclure une section “résumé” au début du document d’offre. Il est peu probable que le format du résumé imposé par la nouvelle Proposition soit compatible avec celui utilisé dans le cadre des émissions 144A. À titre d’exemple, l’obligation de se limiter aux cinq facteurs de risque les plus importants et de limiter la longueur du résumé pourra dans certaines circonstances s’avérer trop contraignante au regard des obligations d’information applicables aux États-Unis. Il pourrait en résulter un alourdissement des documents relatifs à des émissions 144A cotées en Europe, dans la mesure où il faudra prévoir à la fois un résumé conforme à la réglementation européenne et une section “Overview” conforme au modèle américain.
L’utilité du résumé du programme est très relative. Dans la mesure où il doit contenir à la fois les informations incluses dans le programme de façon synthétique et l’ensemble des options (entre crochets) pour chacune des modalités possibles au titre du programme, le résumé apparait difficile à déchiffrer et peu utile pour les investisseurs. En application des nouvelles règles, l’obligation d’inclure un “résumé du programme” dans le prospectus de base sera supprimée. Un résumé sera joint aux conditions définitives au moment de l’émission. La rédaction de la Proposition[6] laisse entendre qu’il ne sera plus nécessaire qu’un “modèle” de ce résumé des conditions définitives soit inclus dans le prospectus de base ni fasse l’objet d’une revue par l’autorité compétente au moment de l’établissement / la mise à jour du programme. Si tel est le cas, cela provoquera une situation inhabituelle où les résumés inclus dans les prospectus stand-alone seront revus par l’Autorité de régulation, alors que les résumés inclus dans les conditions définitives d’émissions (tirages) au titre d’un programme ne le seront pas, bien que les modèles des conditions définitives eux-mêmes le seront dans le cadre de la revue par l’Autorité de régulation dudit programme[7].
Le régime de responsabilité applicable aux résumés ne va pas changer, contrairement aux souhaits de certaines associations d’investisseurs[8]. Ainsi, le résumé ne sera pas à lui seul générateur de responsabilité indépendamment du reste du prospectus.
La Proposition Modifiée comprend toutefois une disposition (réserve ?) relative à la longueur et au contenu du résumé[9], dont le sens n’est pas clair.

3. Facteurs de risque

De nombreux émetteurs classent déjà les facteurs de risque par ordre d’importance mais ont tendance à le faire selon une logique différente (risques liés à l’émetteur, risques liés à la juridiction dans laquelle l’émetteur opère, risques relatifs aux valeurs mobilières, etc.).
Par ailleurs, les facteurs de risque sont souvent regroupés avec d’autres facteurs de risque avec lesquels ils ont un lien logique dans un souci de facilité de lecture, plutôt que de mélanger des risques n’ayant aucun lien entre eux mais dont la probabilité de survenance est jugée comparable.
Enfin, importance et probabilité de survenance ne vont pas nécessairement de pair et toute classification des facteurs de risque qui prétendrait couvrir simultanément l’une et l’autre risquerait d’être imparfaite. On a par conséquent du mal à voir comment la catégorisation envisagée fonctionnera en pratique.
Nous attendrons les orientations de l’AEMF concernant les spécificités et la matérialité des facteurs de risque ainsi que leur répartition dans les différentes catégories avant de commenter plus avant le nouveau régime des facteurs de risque. Tout ce qui nous éloigne de la pratique actuelle est susceptible de constituer un obstacle en termes de compatibilité avec les documents d’offres internationaux / US.
On relève toutefois deux effets secondaires potentiellement bénéfiques en matière d’amélioration de l’information :

  • La pratique discutable consistant à incorporer des facteurs de risque par référence à d’autres documents sera plus difficile si un ordre d’importance / probabilité de survenance doit être respecté dans le prospectus de l’émetteur ;
  • Le commentaire selon lequel les facteurs de risque doivent être “corroborés par le contenu du document d’enregistrement et de la note relative aux valeurs mobilières”[10] peut aider à rapprocher les facteurs de risque de ce qu’ils sont censés être : une description des risques, plutôt qu’un déversoir d’informations qui auraient davantage leur place dans d’autres sections du prospectus.

4. Transmission d’informations fiscales

Les modifications apportées aux obligations d’informations en matière fiscale figurent uniquement dans un préambule et non dans le corps de la Proposition elle-même. Elles seront vraisemblablement étoffées dans la réglementation déléguée. En application de la Directive Prospectus et de son règlement d’application, des informations relatives aux retenues à la source doivent être communiquées uniquement pour les émissions retail. Dès lors, les modifications proposées peuvent apparaître comme une simple tentative d’aligner les obligations en matière de divulgation d’informations fiscales sur celles du régime actuel wholesale. Il est toutefois d’usage pour de nombreux émetteurs (et cela depuis le développement des Eurobonds) d’inclure des informations fiscales même en l’absence d’obligation légale. Ceci est particulièrement vrai lorsque l’on a affaire à une juridiction compliquée ou qu’un changement dans le traitement fiscal est de nature à avoir un effet significatif sur la structure des titres ou la mise en œuvre des “call options”. On peut s’attendre à ce qu’une telle pratique perdure.

5. Droit de retrait

L’Article 16 de la Directive Prospectus a été source de confusion car il ne précisait pas si le droit de retrait devait s’appliquer tant aux émissions wholesale qu’aux émissions retail. Lors de la révision de 2012 de la Directive Prospectus, un amendement visiblement mal conçu prévoyait que le droit de retrait s’appliquerait uniquement : “lorsque le prospectus se rapporte à une offre au public de valeurs mobilières”. La confusion subsistait dans la mesure où la définition trop large de la notion d’“offre au public de valeurs mobilières” comprend toute communication aux investisseurs et n’était pas limitée par la référence aux offres “non-exemptées” uniquement. Certaines autorités de régulation et de nombreux praticiens ont ensuite considéré que seules les offres au public non-exemptées devaient donner lieu à un droit de retrait. Ni la Proposition Initiale, ni la Proposition Modifiée n’abordent ce point de front. [11]

6. Désignation d’un représentant pour les émetteurs établis hors d’Europe

Cette disposition est nouvelle même si certains État membres imposent d’ores et déjà la nomination d’un tel représentant[12] ; il reste par conséquent à savoir comment elle fonctionnera en pratique. Il est possible que le représentant agisse en simple “process agent“ en Europe et reçoive l’ensemble de la correspondance officielle de la part de l’autorité de régulation, y compris, le cas échéant, les ordonnances d’exécution.
La Proposition Modifiée a apporté deux modifications importantes à la Proposition Initiale :

  • Le représentant n’est plus obligatoirement désigné parmi les entités qui exercent des activités réglementées et surveillées ; et
  • Le représentant ne sera plus conjointement responsable avec l’émetteur du respect par ce dernier des dispositions du nouveau règlement[13].

Chacune de ces suppressions est à accueillir favorablement.

[1] Voir également “European Securities and Markets Authority Questions and Answers – Prospectuses – 24th updated version du 6 Avril 2016, qui clarifie ce point.

[2] Voir le préambule 47 de la Proposition Modifiée et le document intitulé “Consultation on the Review of the Prospectus Directive – Feedback statement on the public online consultation, response number 5“.

[3] Voir l’Avis de la Banque Centrale Européenne en date du 17 Mars 2016 “Opinion on a proposal for a regulation of the European Parliament and of the Council on the prospectus to be published when securities are offered to the public or admitted to trading“.

[4] 2004/109/EC

[5] Dans l’hypothèse où un émetteur souhaiterait passeporter son prospectus à des fins de cotation dans un autre État membre, l’autorité de régulation dudit État membre serait en principe autorisée à exiger une traduction dans la langue locale en application de l’Article 25 de la Proposition.

[6] Cf. Préambule 30 et Article 8-7 de la Proposition Modifiée. Comparer toutefois avec l’Article 8(8) aux termes duquel le résumé doit être soumis aux mêmes exigences que les conditions définitives – l’une de ces exigences étant qu’un modèle de ce résumé figure dans le Prospectus de Base.

[7] Un point connexe est l’obligation de suivre le format de catégorisation A, B, C lorsqu’il s’agit de déterminer quel type d’obligation d’information s’appliquera et dans quelle situation : autre modification apportée lors de la révision de la Directive Prospectus en 2012. Cette catégorisation n’a pas encore été abordée par les nouvelles règles. Si elle reste en l’état, il est difficile de déterminer comment le régime “A, B, C” s’appliquera dans le cadre des résumés des conditions définitives. Si, comme évoqué ci-dessus, le résumé des conditions définitives est uniquement préparé au moment de l’émission et que son format n’est pas revu par l’autorité de régulation, cela signifiera-t-il que le résumé ne peut contenir que des informations de type-C ? Si tel est le cas et compte tenu de l’obligation selon laquelle le résumé ne peut contenir aucune cross-référence à d’autres sections du prospectus, il est peu probable qu’une telle contrainte améliore la lisibilité ou l’exhaustivité du résumé.

[8] Voir la “Consultation on the Review of the Prospectus Directive – Feedback statement on the public online consultation, response number 9”.[9] Voir l’ajout à Article 11 de la Proposition Modifiée : “…despite having regard to the restriction on the length and content of the summary…”.

[10] Voir Article 16 et le Préambule 48 de la Proposition Modifiée.

[11] En revanche, l’article 58 du préambule de la Proposition Modifiée prévoit désormais que le droit de retirer une acceptation ne devrait s’appliquer que lorsque le prospectus se rapporte à “une offre au public de valeurs mobilières ” en une tentative apparente d’opérer une distinction avec ce qui ne constitue pas une offre au public. L’article 72 prévoit clairement que l’AEMF peut élaborer des projets de normes techniques de réglementation pour les situations dans lesquelles un supplément au prospectus doit être publié en raison d’une erreur ou inexactitude substantielle, ce qui signifie qu’ils traiteront peut-être aussi de ce point.

[12] A titre d’exemple, l’article 214-1 du RG AMF prévoit que les personnes ou entités dont le siège social n’est pas situé en France et dont les titres sont admis aux négociations sur un marché réglementé en France doivent désigner un correspondant établi en France.

[13] A noter qu’il y a une incohérence entre le corps de la Proposition Modifiée elle-même, qui a supprimé cette restriction (Article 26), et le texte du paragraphe 61 du préambule qui l’a conservé.


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